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一、行业概况

2019年,水泥行业继续景气周期。从供给端来看,2017年以来由行业错峰生产、强化环保、出清落后产能等改革措施带来的产量收缩趋势已在2019年逆转,2019年前三季度全国规模以上水泥产量16.91亿吨,同比上涨7%(见图1);从需求端看,截至2019年11月,基础设施投资同比增长4%,房地产投资同比增长10.2%(见图2),对水泥需求稳定支撑。2019年前三季度产销比(销量/产量)99.6%,至2019年末水泥价格指数升至历史新高(见图4),行业盈利水平继续保持高位。

图1:全国规模以上水泥产量(数据来源:wind)

图2:固定资产投资及房地产开发投资累计同比(数据来源:wind)

图3:水泥产销比(销量/产量,数据来源:wind)

图4:全国水泥价格指数(数据来源:wind)

2020年,预计经济增速下行周期下,固定资产投资增速将进一步回升,房地产开发投资保持稳定,从需求端继续形成支撑;供给端水泥产量保持增长,预计价格指数将保持平稳。2020年水泥行业增长逻辑将从2019年量价齐升逐步转化为销量拉动为主,预计行业利润率与2019年基本持平。

二、海螺水泥竞争力分析

(一)潜在竞争者进入壁垒

水泥行业呈现较为明显的规模效应,与经济周期相关度较高。随着环保标准提升及国家出清落后产能要求,预计水泥行业新增产能将主要为存量企业尤其是头部企业贡献,集中化趋势明显。

(二)供应商议价能力

根据2018年年报,海螺水泥最大的前五位供应商采购金额占公司总采购额的44.19%,其中最大的供应商占总采购金额的16.09%。水泥成本主要分为原材料(石灰石、黏土、耐火材料)、煤炭、电力、折旧等,其中煤炭、电力成本占水泥、熟料综合成本的57%左右。一方面煤炭及电力价格受到管制,整体处于窄幅震荡区间(见图5),另一方面,考虑到海螺水泥行业龙头地位,对供应商议价能力较强,故具备较强的成本控制能力。

图5:中国煤炭价格指数(数据来源:wind)

(三)购买者议价能力

根据2018年年报披露,海螺水泥前五大客户销售金额占公司总销售额的3.28%,其中最大的销售客户占总销售金额的1.76%。下游客户分散度较高,购买者议价能力相对较弱。

(四)替代品威胁

传统行业,暂未发现可大规模替代产品。

(五)行业内竞争程度

2017年-2019年,水泥行业集中度逐步提升。2019年上半年,行业水泥及熟料销量CR4为41%,较2017年上升9个百分点,海螺水泥2018年超越中国建材(注:只纳入控股企业)成为第一大水泥及熟料销售商,2019年上半年海螺水泥行业龙头地位进一步巩固,销量市场份额19.5%。头部企业由于在产能、环保及销售网络上具备优势,预计未来行业头部化趋势将继续强化,海螺水泥、中国建材、冀东水泥、华新水泥行业前四地位稳固。

图6:行业前四销量占比;海螺水泥、中国建材销量占比(数据来源:wind)

2017年-2019年上半年,水泥行业头部企业盈利能力复苏,横向对比,海螺水泥毛利率、净利率一直领跑同行,并呈现较高的净资产收益率。再次验证水泥行业呈现出较为典型的规模效应。

表1:水泥行业头部企业主要财务指标对比(数据来源:企业年报)

三、未来经营展望

(一)前提三问

1、企业利润为真否?

如表2所示,2017年-2019年上半年,海螺水泥销售商品提供劳务收到的现金均大于营业总收入,且经营活动现金净流量一直大于同期净利润,且海螺水泥应收票据及应收账款中一年内到期银行承兑汇票占比一般不低于90%,应收账款账龄基本均为一年期以内,故认为海螺水泥净利润可信度较高。

表2:海螺水泥现金流状况(数据来源:企业年报)

2、利润可否维持?

海螺水泥龙头地位日趋稳固,行业具备规模效应。受2020年固定投资增速大概率回升及房地产开发投资整体平稳的影响,水泥作为基础性原料,需求量预计将不低于2019年增速。成本端预计将继续保持预计吨产品成本和吨产品费用基本稳定,故判断维持当前盈利水平可持续。

3、维持当前盈利需要大量资本投入否?

根据年报披露,海螺水泥每年安排资本性支出,以自有资金为主、银行贷款为辅,主要用于项目建设、节能环保技改项目及并购项目支出。表3为2017年-2019年上半年海螺水泥资本性支出及新增产能数量,根据2017年和2018年收购陕西凤凰建材和广英水泥两个案例中收购成本与增加产能对应关系保守估算,海螺水泥每年资本性支出减去当年新增产能投资(并购)支出后,剩余所需投入在项目维护、节能环保技改等方面的开支低于当年折旧摊销费用,即维持现有盈利水平所需支出不超过当年折旧摊销费用,故可将公司可支配现金流近似为公司净利润。

表3:海螺水泥资本性支出情况(数据来源:企业年报)

(二)2019年全年经营预测

2018年开始,海螺水泥营收快速增长,其中部分为贸易业务收入增长,该部分对利润贡献有限(贸易部分收入与成本继续持平),故将2017年至2019年上半年经营情况分解如下所示。增长主要是由规模的扩大和费用的管控、毛利率的提升等三部分完成。以2018年为例,销售规模扩大24.7%,销管费用占比下降1.9%,毛利率提升12%,拉动营业利润增长91.8%。

表4:2017-2019H1海螺水泥经营情况(数据来源:企业年报)

根据2019年上半年建材收入增速,预计2019年全年,海螺水泥建材部分收入增速10%左右,可实现营收1085亿元。同期全国水泥价格指数增长4.9%,故倒推销售量同比增速4.9%,即2019年全年水泥和熟料净销量(不含贸易量)3.13亿吨,产品成本和费用基本稳定。这与2018年年报中“2019年展望”部分计划基本相符。

(三)2022年经营模拟

假设公司未来三年,产品销量规模继续按照4.9%的年均增速,毛利率保持2019年水平,销管费用保持2018年7.6%的水平,则2022年的营收数据很可能如下表所示。

表5:2022年海螺水泥经营情况预测(假设贸易部分收入与成本继续持平)

不考虑营业外收支和财务费用,假设其中部分由于西部大开发及认定为高新技术企业的子公司可享受15%所得税优惠至2022年,公司综合企业所得税保持22.5%左右,则2022年税后利润525*77.5%=407亿元。

四、估值计算

根据老唐“三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置买入,高杠杆企业打七折”是实战估值经验。假设2022年,市场给这样一个营收过千亿,营收增长5%,资产负债率低于25%的企业15-20倍市盈率,则届时市值波动范围可能为6100亿元-8140亿元。如果计划获取三年翻倍的利润,则可以买入空间为3050亿元-4070亿元,当前市值2897亿元。按照可买入空间下沿3050亿计算,对应股价57.55元/股。$海螺水泥(SH600585)$

备注:以上纯属个人见解,各位看官不同意见求轻虐



作者:澹州范闲
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来源:雪球
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