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沙漠玫瑰——海螺水泥投资价值分析(三)

来源:贫民窟的大富翁

作者:Slumdog Millionaire

我在上篇中讲了水泥的基本属性和海螺水泥的核心竞争力,这部分我们讲海螺水泥的市场环境和发展趋势。

先看一段新闻:湖北省水泥工业协会六届五次会员大会暨全省水泥企业年会近日召开。中国水泥协会常务副会长孔祥忠表示,水泥行业错峰生产、去产能、调结构是全国“一盘棋”。今年前三季度全国水泥制造行业实现利润总额1094亿元,比上年同期实际增长88.8%(全口径),已超2017年全年(877亿),预计全年行业利润将超过1400亿。(中国建材报)

这里解释一下什么是错峰生产:错峰生产,是指在我国北方地区冬季采暖期内,水泥企业实行全面停窑,在春季采暖结束后再开窑生产的运行机制。

行业供需的改变

供给侧改革进一步深化,行业结束野蛮成长,极大有利于龙头企业利用竞争优势进行企业整合,扩大市场占有率,持续改善自己的盈利能力。

2017年12月,中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划(2018~2020)》,提出了三年去产能目标:压减熟料产能39270万吨,关闭水泥粉磨站企业540家,使全国熟料产能平均利用率达到80%,水泥产能平均利用率达到70%;前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上,水泥产能集中度达到60%,力争10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%。该行动计划为水泥行业去产能及节能减排提供了具体指导,未来三年水泥熟料产能有望继续缩减。

2013年10月国务院国发41号文后新增产线审批已经停止,水泥新增供给或已长周期见顶。随着去产能规划的实施,预计未来熟料产能将继续减少。根据去产能行动计划的目标,2018-2020年全国将分别减少熟料产能1.38亿吨、1.16亿吨和1.41亿吨,熟料的前端即石灰石资源掌握在少数企业的手里,失去熟料供应的磨粉站必将失去生存的土壤或者盈利能力大大降低,行业的整体集中度将提升,这一方面使得龙头企业在现有的市场规模中继续提升营收,另一方面企业对市场的掌控力大大提高,必将提高盈利能力。

随着国家对环保的重视,目前行业错峰生产呈常态化,2017年以后的趋势是由行业自律逐步扩展到政府环保主导,2018年各地区错峰生产安排继续推行,并且较以往停产范围更广、停产时间更长、执行更带有强制性,局部区域将出现供给缺口,行业供需格局将进一步改善。

综上所述,我认为水泥行业已经进入行业整合期,不管是国家宏观政策方面,还是企业自身的资源和资金优势,大鱼吃小鱼以后会是常态,胜出企业的盈利会随着市占率的提高得到改善。

房地产

水泥总需求拆分为基建、农村建设、房地产,重点看房地产是否下滑。水泥需求为(城市市政建设和城市房地产):(农村基建和农村住宅建设):(城市间交通网线等大型基建)=4:4:2。房地产大概占10%-20%。

水泥供给收紧;基建需求和农村建设增加,房地产需求不稳定。然而房地产需求没有断崖式下跌,不必再担忧水泥需求下跌对水泥价格的影响。关于房地产水泥需求的直观表达,可以参考各类建筑设计公司的兴衰,我家属是在上海一家大型建筑设计公司上班,一年到头几乎天天加班,人事部门一直在招人,并且给出的薪酬越来越高。

房地产背景逻辑:在中央对房地产调控下,房地产资金来源收紧,房地产公司需要加快土地开发建设实现回款。

从以下3个问题可以衡量房地产水泥需求:

(1)假设房地产不再买地,仅开发手上土地,需要开发多少年?Ans:市场存量可开发12年。

(2)房地产现在有多少已开工未竣工面积(累计),多少新开工面积(新增)?Ans:18年1-8月份已开工未竣工的房地产面积为74.8亿平方米,同比增3.6%;18年1-8月房地产新开工施工面积为13.3亿平方米,同比增15.9%。

(3)在建房屋面积对应多少水泥需求?大约6亿㎡房屋面积对应1亿吨水泥需求。

房地产加快建设:根据国家统计局数据显示,1-8月房地产新开工施工面积为133293.15万平方米,累计同比增长15.9%,印证了房地产公司为尽快收回资金正在加快项目建设。房地产水泥需求并未降低。

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根据国家统计局数据显示,2018年1-8月我国房地产施工面积为747658.48万平方米,累计同比增长3.6%。1-8月房地产新开工施工面积为133293.15万平方米,累计同比增长15.9%。1-8月房地产竣工面积为46229.94万平方米,累计同比下降11.6%。图表见下图:

20181-8月我国房地产施工面积及增速

20181-8月我国房地产新开工施工面积及增速

20181-8月我国房地产竣工面积及增速

据国家统计局数据,目前我国1-8月份已开工未竣工的房地产面积为74.8亿平方米,每月竣工的房地产面积为4000-5000万平方米(见上图)。即使未来没有新项目开工,市场存量也需要12年消化。

房地产房屋面积和水泥需求关系——5.5~7.43(可按6计算)亿㎡房屋面积对应1亿吨水泥。换算指标:2600kg混凝土包含330kg水泥(按水泥用量少的C32.5R配合比);混凝土密度2.6t/m³;每平米房屋需消耗0.4m³混凝土

17年房地产竣工面积10亿㎡,对应1.6亿吨水泥需求;17年新开工施工面积17.4亿㎡,对应水泥需求2.9亿吨(占17年水泥总需求23.2亿吨的7%~12.5%)。房地产水泥需求大概占总需求10%-20%是对的

在萝卜投研的网站上面我们从“数据——宏观经济、数据——行业经济”可以查到很多对我们有用的数据

我们看出这几年的房地产和基础设施建设都持续在历史高位,前几年出让的土地必须建设,在2018年面对房地产行业的空前调控,房地产的整体增速虽然有所下降,但是仍然保持在惊人的高位,预计在未来几年房地产项目的相继开工,水泥的需求不仅不会降低,还会有所增加。

我们还可以看出房地产的新增大规模建主要集中在全国的中西部,其中中原城市群和长江中游城市群又在海螺水泥的竞争优势辐射范围。(萝卜投研的免费注册链接:网页链接

对于基础设施建设,在房地产放缓的当下,各地政府都在大力推进基建建设,如城市轨道交通建设,中西部铁路建设,东部区域铁路建设,这对水泥需求都起到较好的支撑作用。

至于中国农村建设市场,虽然我们可以看到东部沿海地区,农村建设已经较为完善,但是中西部地区仍然较为落后,还有这较大的增长空间,即使是东部地区,现在正在进行的新农村建设也新创造了大量的水泥需求。

从目前的数据来看,房地产建设高峰期已经过去,自去年底开始政府一直对房地产行业进行强力的调控,但是在当前经济处于下行通道的压力下,房地产市场崩溃并不是政府乐于见到的,况且房地产公司为尽快回款加快项目建设开发提振水泥需求。

总体来看,基建和农村建设在加强;房地产受调控水泥需求不确定,但18年1-8月新开工面积同比增16%,房地产公司在加快项目建设。10月30日发改委发布水泥行业前三季度运行情况:前三季度全国水泥产量15.825亿吨,同比增长1%,水泥需求回暖没有恶化。

三、世界水泥看海螺

我国石灰石矿产资源丰富,占世界总储量的64%以上,根据国家建材局地质中心统计,全国石灰岩分布面积达43.8万平方公里,但可用于水泥生产的优质石灰石资源只有1/4-1/3,随着环境保护、生态平衡建设的需要,可供水泥生产的石灰石资源在逐步减少,资源稀缺性特征逐步显现。在“青山绿水蓝天”的大方针指导下,自然资源的野蛮式开采受到严格控制,且呈现出不可逆的过程,在规范化的推进过程中,过去低廉的石灰石价格一路走高,水泥企业手中优质的矿山资源价值得以提升。

海螺水泥在手矿山开采价值或突破400亿元,矿山价值中枢大幅提升。我们参考17年安徽省霍邱县火石山普通建筑石料用石灰岩矿采矿权评估报告书中对矿山资源价值评估方法,采用现金流折现法,对海螺水泥现有约130亿吨矿山资源价值重估。假设每年开采量为4亿吨,则海螺在手矿山资源可以开采32.5年,按照销售价格31.38元/吨计算,我们测算,海螺水泥130亿吨矿山资源价值约400亿元;若销售价格达到40元,则矿山资源总价值约800亿元,远高于17年末无形资产中矿山开采权账面价值30.5亿元。我们认为,随着环保趋严,矿山资源稀缺性愈发凸显,海螺的安徽石灰岩矿山品相高、露天开采,海螺上游资源整体价值中枢提升。

公司从2013年开始进入骨料领域,尤其近两年发展迅速,2017年底骨料产能达到2890万吨,2018年计划新增产能1450万吨,到2020年产能规模或将达到1亿吨。随着环保的不断升级,对非法矿山开采监管趋严,要求未达到准入条件的砂石矿山关停。而公司拥有较多优质矿山资源则受益明显,一方面可以为水泥生产提供原材料,另一方面可以拓展骨料业务,相比于竞争对手,公司砂石骨料资源的矿山品相更高(安徽等省有优质的非金属矿),成本更低,形成资源壁垒。

公司正是凭借自己得天独厚的资源、地理、市场优势,长期取的了极其优秀的经营成绩。我们看企业十年的净资产收益率

作为一家周期性企业,海螺水泥十年最差的年份净资产收益率也在10%以上。这样的业绩在与同行的比较重更为难得。

如图为水泥行业的净资产收益率同行比较。

尤其在这几年,随着环保大政策下行业发生的变化,海螺水泥已经变成一台赚钱的机器。

企业的资产负债率持续走低,而净资产收益率稳中有升,企业的经营质量非常高。企业经营活动产生的现金流与有息债务的比例持续走高,企业需要的资本化支出很少。

从股息率角度来看,随着海螺行业话语权逐步提升,盈利中枢提升,区位的不可负债性使得未来业绩波动性收窄,有望充分公共事业化。保守预计2018年公司归母净利280亿元,假设按照18年维持40%的分红比例不变,按2000亿市值计算,则目前市值下股息率达到5.6%,这在海螺历史上都处于较高水平,若股息率4.2~4.3%为合理水平,则合理市值应该在2600亿左右,当前的海螺水泥市值仅仅1527亿。

从相对估值角度来看,2012年至今海螺PE估值基本维持在9~12.5x之间。新时期下,海螺的价值被严重低估,一方面行业集中度在提升,海螺的话语权越来越重,从行业自律逐步走向市场及政府双管齐下,供给侧不断深化,行业盈利波动收窄,海螺规模优势及区位优势更明显;另一方面,海螺自身资产价值的提升,稀缺的矿山资源,盈利稳定且持续的核心水泥资产,以及分红比例的提升,应得到更高的估值溢价



作者:巴赫师
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