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红刊财经 李健

2017年喝着茅台的酒、作着招行的客户、吹着格力的风,真是最幸福的事。实际上在A股市场中确实有这么一个人买了这些股票,他就是资深投资人任俊杰,他从20世纪90年代进入资本市场,至今经历了几轮牛熊,是资本市场的元老。本周,任俊杰接受了《红周刊》记者的专访,讲述了他10多年来持有这些股票的经历,通过长期投资,他获得了超过21%的年化回报。

他现在持有贵州茅台、招商银行、天士力和格力电器,对前三只股票,他认为回报率在未来10年能超过12%,它们的大逻辑分别是酒质好、零售业务领先和中药现代化没有发生变化。而对于最后一只股票,任俊杰表示,公司拓展了很多白电以外的业务,让他看不懂;如果有更好的股票,会将其卖出。

长期投资的精髓

长期投资是“理解难,做起来容易”,它是大家公认的最反人性的一种策略,要长期面对贪婪、嫉妒、浮躁等人性弱点,而这些又都是致命的,会让人在和伟大企业并肩的途中败下阵来。任俊杰在1996年接触巴菲特思想,经过20多年的摸索和研究,他发现只要参透两大类问题,长期投资其实不难执行。

第一个问题是要搞清企业是什么,公司是什么,学会把握公司的好坏,这一点很关键。在搞清楚巴菲特理论可行之后,他在选择企业中也费尽心思,当年买入茅台之后,十几年不间断地研究茅台,每次研究更进一步,就加仓一点,至今他从来没有减仓过茅台,一直在不断加仓。

除了需要搞清楚企业是什么,任俊杰表示,投资者还要知道的第二个问题是股市是什么。格雷厄姆说过一句话,金融历史意识对投资人是非常重要的,但大部分人都忽略了它。那么什么叫金融历史意识呢?任俊杰指出美国股市发展了将近200年,欧洲股市发展了200多年,他们的规律就是A股的规律,只有相信这一点,才能在长期投资中拿得住股票。

任俊杰举例,西方做过很多实证分析,最终结论是不支持高抛低吸这个策略,但是很多投资者都想着股价高了就卖出,低了再抄底买进来。虽然逻辑上说得通,但实际上很难做到,因为全球的成熟市场在历史上的大量实证都不支持这个做法。

第二,投资者认为股价表现和公司业绩的表现不一致,于是认为价值投资是无效的,这就是不了解历史。股市短期是投票器,长期是称重器。有人提出股市今天是投票器,10年之后的某一天还是投票器,所以一直是投票器。但经过大量的实证分析,以3年、5年以及更长时间举证分析,发现企业业绩和股票价格都是正相关的。

第三,有人质疑长期投资的方式,说价值投资的正面例子确实很多,例如美国有一村人拿着可口可乐的股票,香港也有很多人拿汇丰银行的股票。但如果拿的是中国石油,岂不是要亏得很惨?这就是在长期持有之前没有选对公司,如果企业选错了,还一直拿着,这并不是长期投资的精髓。

第四,中国投资者认为A股市场不能长期持有,主要是中国股市存在着明显的系统性风险,例如政策市、没有退市制度等等。但如果研究金融历史会发现,股市的一个规律是系统性风险和时间成反比,也就是说随着时间的拉长,系统性风险越来越小。西方按照1年、5年、20年做过研究,相对系统性风险越来越低。也就是说,如果投资者持有一个指数,拿的时间越长,系统性风险对投资收益的影响就越小。

这就是任俊杰认为长期投资“知难行易”的原因,“做企业研究耗时耗力,有时候需要花费数年时间。如果能参悟股市长期持有的真谛,并且经过长期研究发现了一家好企业,那么接下来的‘做’就简单得多了,只要这家企业在你看来大方向没有变化,就可以长期持有”,任俊杰说。

两条选股准则

具体到选股标准,任俊杰最关注的财务指标是资本回报率,他认为一家公司上市后,拿了市场的钱去经营生意,公司做的好坏可以用结果回报来衡量,结果回报就是资本回报,也就是ROE,所以要关注一家公司过去5到7年的ROE水平。巴菲特设置的ROE标准是15%,任俊杰认为巴菲特的指标是可以参照的,但A股的长期平均ROE和美国差不多,12%是可以预期的。

“一个好的ROE说明有一个好的盈利模式,而轻资产则是一个好的资本模式”,任俊杰分析,如果一家企业需要很多资本支出,这样赚来的钱又去买房子、机器、土地、固定资产,报表上的收益其实不是股东的收益,是水中捞月的幻觉。例如贵州茅台每年的固定资产投资,包括土地、房屋、设备等是不高的,双汇也是不高的。但是航空公司就是重资产公司,他们需要耗费巨资购买飞机;华侨城也是重资产公司,他们是“旅游搭台、地产唱戏”的模式,旅游搭台需要有很大的资本支出,前期的买地、拆迁、建游乐设施是一笔不菲的建设费用。

任俊杰目前持有的4只股票,分别是贵州茅台、招商银行、天士力和格力电器。他最初买入这些股票的时候主要是来自于生活中对这些公司的产品的喜爱。例如买入贵州茅台,是因为喝茅台酒;买天士力,是因为家里人服用天士力生产的丹参滴丸;买招商银行,是因为招行的服务和很多银行相比是效率最高、服务最好的;买格力电器是因为用格力电器的空调,多年来使用体验很舒适。

任俊杰对自己年化回报的预期只有12%,因为全球市场的长期回报是10%左右,比一般规律高2个点,就是不错的投资回报了。当然目标回报和实际回报是两码事,如果最开始把目标定得很高,人会开始浮躁,如果设定的目标是18%或20%,那整个投资行为轨迹就完全不一样了。虽然目标很低,但是任俊杰这么多年来的年化收益率达到了20%。

对目标的期望

长期投资的另一个好处就是,最开始研究透彻了一家公司,之后只要公司的大方向不出现变化,就可以一直持有,这就将投资变成了“快乐投资”。

首先来看他持仓的第二大股票招商银行,招商银行此前自己算了一个数字,公司判断,可以给予与国际同行相同的估值15倍PE,业绩在2019年或将达到1000亿元。所以给予招行15000亿市值的估值是合理的,折合成股价是每股60元。

对于招行的预测,任俊杰提出15倍PE是可以给到的,理由有二:一是西方市场比较成熟,他们对银行股的长期估值就是15倍左右。银行是百业之母,一定程度上代表了经济的好坏。“我长期看好中国经济,一个正常的社会,只要没有出现大的政治危机、经济危机,也就是阻碍发展十几年的这样的‘黑天鹅’,社会的发展都是正向的,有自己的修复能力,修复能力带来一个国家的指数向上”,任俊杰提到。

二是从资本回报角度来看,如果最终资本回报高于15%,那么从PB换算成PE也有15倍。目前招商银行的估值在10倍左右,估值较为低估。

对于招行的基本面,任俊杰表示,他现在还是招行的客户,觉得招行的服务十几年在银行中做得最好。另外,公司高层在一些高风险业务上做了谨慎的选择,他们之前也做过企业业务,但是后来由于风险较高而停止了,因为银行就是要控制风险。另外招行的呆坏账比例也更合理,电子化水平也更先进。

但是市场对招行有很多议论,不过任俊杰认为这些都不能左右招行在银行中的地位,抓住主要矛盾的话,招行的估值、零售业务、电子化的发展都没有出现向下的转变,就是可以长期持有的。“我的目标收益并不高,招行在未来10年可以达到12%这个预期回报,至少防通胀肯定是没问题的”。

对于仓位中的第三大企业天士力,任俊杰表示他看好天士力的中药现代化,原来我们对中药的药效看不明白,例如药方中的几味药,都有什么作用、毒性多强都无法知晓,因为中医是经验科学。中药现代化就是要把作用讲清楚,通过现代化的手段,把化学分子式测出来。

天士力的代表产品复方丹参滴丸正在进行FDA三期的测验,他们已经通过了二期的测验,第三期测验的结果不太理想,现在需要做一个补充实验,近期股价低迷也与这个有关。但是如果通过了FDA测验,对企业来说将是一个重大利好,这个标准是全球最严格的标准,如果通过了,将打开海外市场。另外,国内市场也将有所拓展,国内很多医院的西医对中医的认可度不高,虽然西医也会给患者开中药,但如果通过FDA的检测,在国内的市场也将快速打开。除此之外,天士力旗下的其他3种药品也已经申报FDA,如果通过,未来的市场空间将更广阔。

但是提到天士力,之前有一位业内人士写了一篇关于它从1996年开始申报FDA,至今20年没能通过的文章,认为天士力的药品走FDA这条路显得很艰辛,引起了轩然大波。对此,任俊杰表示,这其实有些偏颇,1996年的时候,国家开始重视FDA评价,于是带领几家企业到美国去申报。天士力初生牛犊不怕虎,也是第一批的成员之一,但之后发现,FDA的标准和中药的理念相距甚远,于是回国十年磨一剑,也就是中药现代化。天士力从2007年开始,才算再次申请FDA,至今就是在努力突破三期结果的理想程度中。

荒岛股票

“如果你被迫流落荒岛10年,在流落之前给你一个机会,让你买入一只股票,你会买入哪只?”这是著名的“荒岛实验”。任俊杰将他买入的每一只股票,都当作是“荒岛股票”,其中贵州茅台持有了12年,天士力持有10年,招行和格力持有5年。

具体说来,任俊杰的仓位中有七成是贵州茅台,他从2005年买入贵州茅台后,一路加仓。他成为了一个资深的“酒友”,数年钻研,他发现赤水河流域的高粱栽培历史悠久,炎热的气候、特殊的紫红色土壤、较少的降水量以及频繁的干旱,让当地生长的高粱比外地高粱更适合酿酒;它们颗粒小、皮厚、耐蒸、耐搅拌,尤其是对酿酒有利的支链淀粉含量,起码比外地高粱高出了三分之一,符合茅台酒在酿造时高温推积发酵、八次摊凉翻造、九次蒸煮、多次混拌也不易破碎糊烂的需要。

他用红酒类比白酒的口味,酒的厚度(复杂性)和长度(留香时间)是酒的灵魂,酒的香味物质成就了这两个标准。有资料显示,按酒的香味物质多少,从高往低依次为:酱香、浓香、清香、白兰地、威士忌……

“我们可以称茅台为最好喝的酒、最能放的酒(最具陈年潜力)、最不上头的酒以及价钱最贵的酒。这四个‘最’让茅台成为行业的标杆。目前对酱香型酒的评价、判断及认定,参照的标准就是茅台公司的标准,公司标准就是国家标准。它成了标准的制定者,别人就很难再超越,其他酒企都只能以跟随者的身份来定义自己。”

任俊杰还指出茅台的四个“最”将让茅台出现一个长期的“蓝海机会”,所谓“蓝海机会”指蓝海的开创者根本不以竞争对手为标杆,而是采用完全不同的战略逻辑,并由此开创新的、无人争抢的市场空间,这也是任俊杰持有茅台长达12年的理由。

不过,对于茅台现在是否还是买入的好时机,任俊杰则表示,现在他不敢推荐了,因为从600元上涨到800元附近,上涨速度太快了,但是他会一直持有。“虽然估值进入了合理区间,在价值投资中确实到了卖出的时点,但如果我现在卖出,我什么时候买进来?怎么确定茅台股价一定会下跌呢?在大逻辑不变的情况下,我坚决不卖”。

卖出的选择

虽然经常持仓长达数年,但是任俊杰也有自己的卖出判断,他说可以用格力来做一个典型分析,虽然他现在手中持有格力,但是如果发现有更好的股票,他会选择卖出。他最初看好格力是因为格力的产品好用、耐用,现在这个大逻辑并未发生变化,格力的产品质量依然能够保证。但是格力涉足了很多白电之外的产业,例如新能源车,任俊杰说他不懂的东西不会投资,所以可能会在未来的某个时机将其卖出。

他买入企业之前很谨慎,卖出之前也很谨慎,他当年买入张裕后,股价冲高到100元,随后出现了一段时间不短的下跌,他当时没有认为出现大问题,但因为持有所以一直研究,慢慢他发现中国的葡萄酒有天然的弱势,中国急于求成的葡萄酒文化,导致酿不出好酒。

任俊杰对记者说:“从中国的纬度来说,应该是可以酿出好酒的,但问题出在风味上。无论是‘旧世界’还是‘新世界’,每个国家出产的酒都有其独特的风味,例如波尔多左岸的赤霞珠,右岸的梅乐,勃艮第的黑品诺,澳洲的西拉子等等。但是回看中国的葡萄酒,我们缺少其独特的风土个性,而风味可是葡萄酒的灵魂。”

另外,他发现国内的葡萄酒大部分都是赤霞珠,贺兰山的品质还可以,但价格并不亲民。于是他后来在股价30多元的时候卖出张裕,忍受了一些亏损。这件事也令他更深刻地认识到,一定要密切跟踪所投企业的基本面,并把握其中的变化。

在张裕之外,他还卖出过几只股票,但是原因并不是基于基本面,有趣的是,完全是基于他的喜好。例如他卖出上海家化,是因为上海家化和中国平安争夺控股权闹得沸沸扬扬;卖出双汇发展,因为他发现身边的人不常吃火腿肠了;卖出华侨城是因为2015年房地产行业出现的举牌等等情况,内部情况纷繁复杂。但无一例外,这些都是和公司最重要的产品有关系,任俊杰发现如果支撑企业发展的大逻辑出现了负面的变化,就到了卖出的时点。

(文中股票只做举例,不做买入推荐。)

人物简介:

任俊杰先生:曾先后在中国人民银行总行金融研究所、人行深圳分公司、证券公司、基金公司等单位任职,20世纪90年代初曾参与B股市场的创建工作。

 


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